Expansion de la dette et gonflement de la bulle spéculative

Ce tour d’horizon porte sur l’histoire récente de l’expansion de la dette aux États-Unis ainsi que le gonflement et l’éclatement de la bulle spéculative, selon l’indice S&P500, et vise à avancer des hypothèses sur les conditions économiques futures et l’évolution du prix des actifs.

« Il est impossible d’éviter l’effondrement d’un boum économique découlant de l’accroissement du crédit (dette). La seule question qui demeure est de savoir si la crise surviendra plus tôt en raison de mesures volontaires visant à mettre fin à cette expansion ou plus tard à la suite d’un effondrement total et définitif du régime monétaire en jeu. » (Traduit)

Ludwig von Mises (1881- 1973), économiste autrichien

À dessein ou par défaut, l’économie américaine semble avoir connu des épisodes récurrents d’expansion de la dette ainsi que de gonflement et d’éclatement de bulles spéculatives dans les dernières années (notamment aux cours des 15 dernières années, soit depuis l’avènement d’Internet et de la révolution de l’information). Le tableau ci-dessous superpose les événements macroéconomiques à court terme au graphique des prix du S&P500.

Dette

Au cours de la première phase d’expansion de la dette aux États-Unis, entre 1994 et 2000, la Réserve fédérale américaine a maintenu son taux créditeur de référence à une valeur plancher historique de 5 à 6 %. En rétrospective, cette approche a stimulé la croissance économique et les profits des entreprises, mais semble avoir également contribué au gonflement de la bulle spéculative sur les marchés boursiers. L’indice S&P500 s’est apprécié d’environ 300 % (de 500 à 1 550 points), tout comme les indices boursiers mondiaux à différents degrés.

Au début des années 2000, la baisse du prix des actions des entreprises technologiques et des sociétés Internet a commencé à faire dégonfler la bulle sur les marchés boursiers. La Réserve fédérale a alors entrepris de réduire son taux directeur, qui a atteint 3,5 % juste avant le 11 septembre 2001. Dans la foulée de cette tragédie, la Réserve fédérale a continué à réduire son taux directeur, jusqu’à 1 % en 2004. Cette deuxième phase d’expansion de la dette a contribué à relancer les marchés boursiers (les cours de l’indice S&P500 ont repris de près de 100 % entre 2003 et 2007) et a éventuellement entraîné la formation de la bulle immobilière aux États-Unis. Les taux d’intérêt ont atteint un creux historique durant cette période, ce qui a eu pour effet d’accroître la tolérance des investisseurs au risque. Les différentiels de taux ont atteint un plancher record et les investisseurs cherchaient à tout prix à compenser la faiblesse du rendement des instruments à revenu fixe d’émetteurs souverains. La Réserve fédérale a augmenté son taux directeur à 5 % au cours de la période de 2005 à 2007, ce qui n’a pratiquement pas eu d’incidence sur la propension des investisseurs au risque. Le cours des actions s’est maintenu à des valeurs élevées et les différentiels de taux sont demeurés très faibles en dépit du bon sens.

La déflation de la bulle immobilière aux États-Unis (et par extension la valeur des institutions financières exposées à des risques financiers liés aux investissements directs ou aux produits dérivés) et la réaction en chaîne dans les marchés boursiers ont amené la Réserve fédérale à abaisser rapidement son taux directeur à une valeur près de zéro. Ayant épuisé sa capacité à réduire davantage son taux directeur et afin de diminuer les taux à long terme pour éviter ce qu’elle considérait comme une pression déflationniste, la Réserve fédérale a commencé à imprimer des dollars dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif dans le but d’acquérir des emprunts de capitaux (p. ex. hypothèques et autres titres adossés à des créances) qui appartenaient à des institutions financières jugées trop importantes pour connaître des problèmes, ce qui risquait d’arriver en raison de l’éclatement de la bulle immobilière aux États-Unis. Les coûts d’emprunt ayant atteint un autre creux historique, le gouvernement des États-Unis a accru sa propension au risque financier (en empruntant pour financer son déficit budgétaire croissant), approche que la Réserve fédérale a facilitée par l’entremise de ses programmes d’assouplissement en achetant les titres publics excédentaires. Cette troisième phase d’expansion de la dette a contribué à relancer les marchés boursiers (le S&P500 a connu une reprise de près de 100 % par rapport au plus fort de la crise financière mondiale en 2008-2009), mais semble avoir eu un effet relativement faible sur la relance du marché immobilier aux États-Unis.

Les programmes d’assouplissement I et II de la Réserve fédérale ainsi que l’acquisition de l’excédent de la dette gouvernementale ont artificiellement diminué les coûts de la dette. La relation inverse entre le rendement et le cours des titres de créance est bien connue, mais il est utile de la rappeler. En maintenant le rendement des titres de créance artificiellement faible, la Réserve fédérale a maintenu le cours de ces titres artificiellement élevé et a possiblement contribué à la bulle de la dette du gouvernement américain (cours des titres de créance artificiellement élevé et croissance importante et exponentielle de l’offre). Le programme d’assouplissement II devrait prendre fin en juin 2011, mais la Réserve fédérale n’a pas écarté un troisième volet. Le déficit du gouvernement américain augmentant à un rythme record, il est difficile d’envisager que le rendement des obligations demeurera aussi faible qu’il l’est sans des achats continus par la Réserve fédérale. S’il est accepté, le programme d’assouplissement III contribuerait davantage à la bulle du déficit gouvernemental en maintenant les taux d’intérêt à un bas niveau et le cours des titres de créance à un niveau élevé, même si l’offre continue de croître rapidement. Cette expansion continue de la dette favoriserait probablement une reprise du S&P500, comme cela a été le cas avec les programmes précédents d’expansion de la dette de la Réserve fédérale.

Bien que personne ne puisse prévoir si le programme d’assouplissement III sera adopté ou dans quelle mesure la reprise du S&P500 se poursuivra, il est important de noter que le S&P500 a atteint environ 1 575 points à deux reprises depuis 15 ans, soit une fois avant la déflation de la bulle spéculative au début des années 2000 et une fois avant la déflation de la bulle immobilière au début de 2007. Pour ceux qui sont friands d’analyses techniques, un troisième sommet du S&P500 à 1 575 points pourrait survenir à moyen terme, ce qui pourrait signifier une reprise additionnelle potentielle du S&P500 de 15 à 20 %, en particulier si le troisième volet du programme d’assouplissement est adopté.

Il est utile de déterminer s’il y a ou non une corrélation positive significative entre les tournants importants sur le plan des conditions économiques et l’analyse technique chartiste. Certains tournants à petite échelle (surprises liées aux données économiques) coïncident avec d’importants niveaux techniques à court terme, et il existe des tournants à grande échelle (point culminant d’une bulle) qui coïncident avec des niveaux techniques (écarts relativement étroits) sur de plus longs horizons d’investissement, comme c’est le cas dans le tableau présenté. L’analyse technique est une science autant qu’un art pour de nombreux investisseurs, petits et grands, qui utilisent uniquement cette approche pour leurs investissements ou qui l’utilisent en association avec l’analyse fondamentale (états financiers d’une entreprise pour un investissement dans un titre donné ou facteurs économiques pour les macro-investissements).

Dans la foulée de la première puissance, les États-Unis, l’économie mondiale semble suivre une tendance d’expansion de la dette, la dette, suivie d’un boum et d’une crise à grande échelle, selon l’indice S&P500. En raison d’un déficit budgétaire qui atteint près de 1,5 billion de dollars et qui ne cesse de croître, les États-Unis en sont à leur troisième acte d’expansion de la dette, auquel contribue largement la Réserve fédérale en assurant une demande suffisante pour maintenir les coûts d’emprunt (rendement) à un faible niveau et les produits des emprunts (cours) élevés. De nombreux joueurs importants ont commencé à réagir aux signes de bulle économique sur le marché des titres publics américains. Par exemple, il a été rapporté que PIMCO, l’un des plus importants (sinon le plus important) investisseurs en instruments à taux fixe, s’était départi de ses titres publics (on peut supposer qu’il a à tout le moins grandement réduit la répartition d’actifs aux titres publics). D’autres participants importants, comme la banque centrale de Chine, ont fait part de leurs inquiétudes à propos des stocks importants de titres de trésorerie et de la politique budgétaire des États-Unis. Il serait certainement raisonnable de supposer que la Chine pourrait envisager de tirer profit d’au moins une partie d’un généreux portefeuille de titres publics américains évalué à la valeur de marché afin de diversifier ses actifs. On peut s’attendre à ce que la Chine investisse ces revenus dans son économie nationale, entre autres choses. Un yuan apprécié pourrait avoir un effet négatif sur le marché des exportations de la Chine, mais toute faiblesse découlant d’exportations légèrement plus faibles pourrait être compensée par des dépenses publiques dans l’économie nationale. Il est concevable que le marché national de consommation de la Chine puisse un jour rivaliser avec celui des États-Unis, où le PIB correspond aux 2/3 des dépenses des ménages.

Un élément à considérer est le moment où la bulle de la dette américaine devrait connaître une déflation et ses répercussions. La formation de bulles est un processus relativement long, et la plupart des prévisions quant à leur éclatement sont souvent fausses. Comme dans le cas des bulles précédentes, la formation d’une bulle de l’emprunt public et son éclatement seront probablement tout aussi difficiles à prévoir. Mais elle finira bel et bien par éclater, comme c’est toujours le cas. Si l’on se fie à la tendance, le tableau du S&P500 permet de penser, sur le plan purement technique, qu’il pourrait y avoir un troisième point culminant si l’indice atteint entre 1 550 et 1 600 points, ce qui est 15 à 20 % plus élevé qu’aujourd’hui (1 340), environ au milieu de 2012. Ce ne sera certainement pas une trajectoire linéaire, et le S&P500 passera probablement du niveau actuel de 1 340 points à 1 150 ou 1 200 points avant de rebondir parallèlement à la formation d’une bulle de l’emprunt public.

Au milieu de 2012, cette bulle aura mis quatre ans à se former, ce qui semble être la durée de la formation de la bulle immobilière et de la reflation boursière après la deuxième phase d’expansion de la dette. À titre d’observation aucunement scientifique, et c’est là que l’analyse technique devient un art, le tableau présenté semble indiquer que la bulle atteint un sommet sur une période similaire, au cours de laquelle le S&P500 connaît trois points culminants techniques sur un horizon d’investissement de 15 ans. Comme nous l’avons mentionné, l’éclatement d’une bulle est très difficile à prévoir. Cette observation représente uniquement un scénario potentiel d’après l’histoire récente de l’expansion de la dette et des bulles spéculatives. De plus, on ne peut pas écarter la manifestation de la déflation du cours des titres publics américains par un dollar américain plus faible qui, sur le plan des prix, réduit le pouvoir d’achat lié à un investissement dans des titres publics américains. Par rapport à plusieurs devises importantes, le dollar a seulement chuté de 12 à 15 % depuis le début du programme d’assouplissement en novembre 2008 jusqu’à aujourd’hui. Cela semble relativement modeste pour ralentir de façon importante la formation de la bulle de l’emprunt public aux États-Unis.

La déflation des bulles spéculative et immobilière a été accompagnée d’un mouvement vers des valeurs sûres et de qualité, caractéristiques des titres publics américains. Avec un déficit de 1,5 billion de dollars, des dizaines de billions de dollars de plus en dettes et dettes non provisionnées et les agences de notation qui commencent à lancer des avertissements sur la solvabilité des titres publics américains, les repères de sécurité et de qualité deviennent douteux. En outre, la déflation (en ce qui a trait aux prix) d’une bulle touchant les titres publics américains, vers lesquels les investisseurs se dirigent lorsque les bulles des actifs ordinaires éclatent, illustre un paradoxe. De fait, il est paradoxal que les investisseurs se réfugient dans les titres publics des États-Unis, car la bulle qui éclate est elle-même composée de titres publics surévalués qui commencent à connaître une déflation. Une bulle de l’emprunt public en déflation (sur le plan des prix) se traduit par des taux d’intérêt plus élevés, ce qui signifie généralement que l’économie générale est en inflation.

La dette étant elle-même la bulle en déflation qui entraîne une augmentation des taux d’intérêt comme phénomène inflationniste, la possibilité d’une stagflation existe. Une stagnation économique accompagnée d’une inflation est un résultat potentiel qui pourrait logiquement expliquer pourquoi une déflation de la bulle de l’emprunt public aux États-Unis peut être accompagnée d’une déflation du S&P500 (et des actions américaines en général). Compte tenu de la nature de la bulle qui est actuellement en formation et qui touche la monnaie elle-même, la stagflation favoriserait les métaux précieux avant les autres matières premières comme couverture contre une économie stagnante qui subit une inflation. Le dernier épisode de stagflation est survenu dans les années 1970, au moment où l’économie américaine connaissait une croissance négative ou faible durant une période d’inflation élevée. Il est important de noter qu’au cours de cette période d’inflation et de taux d’intérêt élevés, l’or s’est apprécié de façon parabolique, tandis que les actions sont demeurées généralement stables, sauf pour un dégagement important au milieu des années 1970, duquel le marché s’est remis à la fin de cette décennie. Cette fois-ci, la Réserve fédérale ayant tendance à continuer à assurer une liquidité, on peut se demander ce qui pourrait l’inciter à augmenter les taux d’intérêt. Le facteur le plus probable serait un déclin désordonné de la valeur du dollar américain, un phénomène que la Réserve fédérale ne serait pas en mesure de maîtriser directement (comme elle le fait avec les titres publics en achetant les surplus), sauf par l’entremise d’une politique sur les taux d’intérêt. Jusqu’à maintenant, le dollar a perdu de la valeur graduellement, ce qui n’a pas incité la Réserve fédérale à changer sa position sur les taux. L’événement qui pourrait sans doute inciter la Réserve fédérale à modifier de façon résolue sa politique sur les taux d’intérêt (taux plus élevés) serait la dépréciation rapide du dollar, laquelle risque de plus en plus de survenir en raison du gonflement de la bulle de l’emprunt public du gouvernement américain, qui entraînerait probablement une déflation.

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